核心单品持续放量,渠道改革卓有成效【西凤酒1952价格表】

　　大单品放量保障收入持续高增长

　　公司16年1-9月营业收入7.9亿元,同增28.4%,Q3增长31.33%。我们认为公司收入保持高增长主要由于两大单品放量和渠道改革:(1)核心产品臻酿八号和井台定位次高端,定位清晰性价比高,臻酿八号放量预计前三季度保持40%以上增长,井台出现恢复性增长,5月份以后加速增长增速接近臻酿八号。我们认为四季度及明年两大单品仍能保持高增长趋势。(2)渠道方面,公司上半年将直营改省代模式,广东、内蒙、海南、福建、江西、四川、北京、河北等城市已变成省代模式,借力经销商推广公司产品。5个老核心市场江苏、四川、湖南、河南、广东等前三季度保持30%以上增长,浙江、福建、天津、北京、上海等二级核心市场保持50%以上高增长。我们认为公司渠道扩张和深耕是保障未来收入增长重要因素,同时随着消费升级公司明年将重新推出高端酒典藏系列,提高公司品牌形象。

　　利润高增长源于毛利率提高、费用率下降和资产减值损失减少

　　公司16年1-9月归母净利润1.49万元,同增110.6%,归母扣非后净利润1.44亿元,同增103.87%,Q1/Q2/Q3分别增长63%/521%/181%,公司二三季度净利润增速远高于一季度主要是由于去年同期计提较多的资产减值损失,我们认为由于去年四季度计提5247万资产减值损失,因此预计今年四季度将延续二三季度超高增速增长。水井坊净利润保持高速增长另外重要原因是毛利率的提升和费用率的下降。公司1-9月毛利率74.7%,同比提高1.33个PCT,我们预计主要源于毛利率较高的大单品臻酿八号和井台保持快速增长,占比不断提高,同时公司促销政策有所减少;公司费用管控能力较强,前三季度期间费用率37.45%,同比下降4.53个PCT,其中销售费用率22.33%,高于上半年的销售费用率,主要由于公司正在全国进行市场开拓,广告费用等投入较多,不过由于收入规模扩张,销售费用率同比下降2.4个PCT;管理费用率15.62%,同比下降2%个PCT。

　　投资建议

　　公司新上任的总经理和销售总监都是多年负责大中华区嘉士伯啤酒销售,对中国本土快消品运营经验丰富。新管理层上任后目标是在三年时间内重新达到销售高峰16亿,我们认为公司未来三年复合增速有望突破25%。我们提高之前业绩预测,预计16-18年收入11.13/13.97/17.31亿元,增速30.2%/25.5%/24.0%,考虑到今年资产减值损失减少、未来费用率下降及递延所得税费抵扣等,预计16-18年净利润2.26/3.01/3.78亿元,增速157%/33%/25%,对应EPS为0.46/0.62/0.77,目前股价对应估值38/29/23,由于公司正处于业绩拐点时期给予17年40倍估值,维持买入评级。
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