【西凤酒1952代理】2015五粮液改革动力有多强？

　　【西凤酒1952，西凤酒代理】白酒股“下半场”走势的另外一个重点是看“改革”。老白干酒的混改方案正在推进当中，沱牌舍得已经迈出白酒股国企改革实质性的一步。而在高端白酒领域，五粮液则是国企改革的最大看点。我们认为，2015年是酒类国企改革的大年，后续白酒企业的改革将陆续到来，将对板块形成持续的催化。这其中，五粮液是观察白酒股改革动力的重点标本，能不能改革、如何改革，对白酒板块未来走势影响大。

　　老白干酒破题白酒股改革。在老白干酒公布的混改方案中，将通过定向增发的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股。其引入经销商的战略预期是借助混改提升公司资本实力，进一步优化产品质量并提升营销理念，借助与优秀经销商的合作强化公司品牌运作，巩固在北方市场的影响力，并强化公司全国营销网络的市场推广能力。同时，老白干酒也推出针对830名员工的持股计划，成为首家推行员工持股计划的白酒上市公司。

　　沱牌舍得：改革进程待观望。沱牌舍得此前公告集团国企改革方案为，国资委拟向投资者转让38.78%股权，转让后，投资者对沱牌舍得集团增资11844万股，对集团进行重组。完成战略重组后，投资者将持有沱牌集团70%的股权。这是近年来首个涉及国有资本退出控股权的混改方案，但其进程仍需观察——接盘方需要接受业绩承诺：意向投资方须承诺做大沱牌舍得酒业，2018年沱牌舍得集团销售收入力争实现50亿，税收10亿。2020年，沱牌舍得集团销售收入争取实现100亿，税收20亿。中信证券方面测算，要实现业绩承诺，沱牌舍得收入的年复合增长率须达到22%，结合到产品和主销地市场竞争的考虑，这一业绩承诺能否实现待观望。

　　专销公司：拉开五粮液改革序幕？五粮液在2014年末传出的信息是，已经成立了改革领导小组，正在做总体设计，接下来将大力推进国企改革。在今年四川两会期间，五粮液董事长刘中国又再次明确了五粮液的国企改革，称目前是国务院要求企业升级，推进混合所有制。在这样的前提下，公司要主动出击，转型升级。而转型升级可以拓展更宽的视野，对于有发展前景的行业，企业可以做一些主动出击的工作。此前，有未经证实的消息称，五粮液系列酒计划成立两家专销公司，头曲、特曲一家，五粮醇一家，未来可能会引入经销商，成为混合所有制公司。专销公司的成立，或许将是五粮液国企改革拉开的一个序幕。长城证券白酒行业分析师陈鹏认为，五粮液集团成立了改革领导小组，股份公司的改革也在深化，集团在股份公司的股权肯定要减持，引入战投、商家持股、薪酬体制改革、员工持股均有可能。专销公司值得看好，一方面可以专业化运作，更快地对市场变化做出快速决策和反应；另一方面，专销公司未来可能会让经销商入股，成为混合所有制公司，与经销商利益绑定，提高经销商积极性，同时也有助于解决串货、价格混乱等问题。目前，五粮液的经销商对改革的预期也比较强烈。有经销商表示，从了解到的信息看，五粮液集团对改革的决心非常大，作为更加考验市场运作能力的系列酒来说，进行混改的可能性最大。如果将一些酒商将纳入其中，合作方式自然会发生变化。不过，该经销商也提出了自己的担忧：“这些都涉及到利益分配问题，作为大型国有企业来讲，一点改变都很难，更别说如此大踏步的变革了”。相比沱牌舍得和老白干酒，五粮液在白酒板块中的地位要重要得多，五粮液如何破题国企改革，其改革力度和改革进程如何，对白酒股“下半场”的走势影响深远。

　　深沪港通下的白酒股：对比国际烈酒巨头。白酒股在2015年初进入“下半场”行情后，最大的一个不同点是在“深沪港通”背景下重新定位和估值。换言之，在白酒股“上半场”的行情中，我们可以不过多的考虑与国际烈酒巨头进行估值对比，而在“下半场”则必须注意到大环境已经过渡到国际化对比。以贵州茅台为例，这是全球来看都具稀缺性的白酒企业，拥有最高端的行业龙头地位，而其当前估值仅动态PE还不到15倍。这和国际烈酒巨头一般20-30 的PE估值相比严重低估——帝亚吉欧 24.84倍 、保乐力加23.2倍、百富门28.81倍以及星座31.22倍（参见附表）。

　　下半场的大背景：国际化估值。从全球估值水平来看，A股一线白酒的估值由“上半场”高点的的30倍以上已经下滑至12—15倍，而国外烈酒巨头的普遍平均估值均在20—30倍。由于这样的国际估值对比差距，此前业界预计沪港通开通后，白酒作为A股独有的稀缺品种，容易受到国际资本的关注。事实上，沪港通于2014年11月开通，A股的白酒股在这一时间段前后走出了一轮估值修复行情，但在进入2015年后跟随大盘展开调整。我们认为，相对于国外烈酒巨头的估值，A股白酒股仍然比较便宜。深港通的推出只是时间问题，这将使得深市的白酒股与国际接轨，从而使得白酒股“下半场”整体处于“深沪港通”的国际化大背景之下，板块估值提升仍有相当大的空间。

　　烈酒频繁出牛股：美股帝亚吉欧。仅仅站在A股的视角上，我们在白酒股“上半场”看到的更多是利空的判断——政府打压三公消费的影响下，白酒板块近两年多的业绩和股价出现了较大调整。但站在国际视角上，我们却可以发现，烈酒是个频繁出牛股的领域，从国外烈酒企业的历史K线走势来看,长期处于上升通道中,是名符其实的超级牛股。以美股的帝亚吉欧（DEO）为例，其股价从2009年4月的40美元附近一直走出了长期上升行情，至2013年10月达到134美元，目前股价小幅回落至116美元附近。帝亚吉欧旗下品牌包括Johnnie Walker苏格兰威士忌（，Crown Royal加拿大威士忌，Smirnoff伏特加，Captain Morgan朗姆酒，Bailey’s爱尔兰甜酒，Guinness黑啤等高端品牌。从业务发展看，一直以来帝亚吉欧都着眼于发展高端烈酒品牌，一方面剥离非核心业务，另一方面不断地并购来增加旗下高端品牌数量。2000年，该公司以50亿美元收购了加拿大酿酒公司施格兰(Seagram)的部分品牌资产。之后又于2006年和2008年分两次买下了全球销量第一的伏特加品牌司木露(Smirnoff)的全部股权。经过不断的兼并重组之后，公司才得以成为全球首屈一指的酒类上市公司。另外，百富门（BF.A）则是从2009年3月的23美元附近，一路走出上升行情，目前股价在90美元附近。

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